3800点的A股是机会还是风险？

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　　中东冲突以来，A股资产正在经历一场不小的压力测试

　　3月以来中东冲突对全球经济和资本市场构成又一次压力测试，随着局势升级扭转此前市场过于乐观的短期风险脉冲预期，全球风险偏好急剧下降，沪指震荡走弱失守4000点，全部A股市盈率中位数目前消化至2015年以来40%分位左右，A股部分宽基&行业指数迎来20%级别的回撤压力测试，情绪降至低温。结构上，大盘、价值相对抗跌；具备油气替代逻辑的部分能源（煤炭、煤化工）、电力链（电力设备等）以及防御题材相对韧性。

　　市场在担忧什么？流动性负反馈席卷全球risk-off

　　在这个阶段，基本面因素短期让位于流动性和叙事。24Q4以来全球金融条件宽松下大类资产“水涨船高”，美伊以冲突爆发后市场初期并未对“油价高企→全球滞胀→流动性收紧→风险资产承压”这一风险链条充分计价。随着局势僵持推升能源价格，引发输入性通胀担忧，多国央行开始调整表述，维持利率不变并密集释放通胀不确定性上升信号，尤其是美联储FOMC会议基调谨慎偏鹰，鲍威尔称当前货币政策面临两难局面，劳动力市场显示出疲态的同时，通胀则可能因能源价格飙升而难以控制，目前利率期货不再定价今年会有降息，市场降息预期大幅“缩水”，恐慌情绪蔓延下形成流动性负反馈，股票、债券、商品全面受挫。

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　　当前市场处于什么位置？棋至中盘

　　从周期定位看，本轮牛市仅行至中程，后续行情空间仍可期待。对比2005年以来的五轮A股牛市行情，本轮万得全A上涨的幅度以及时间，尚不及前五轮极致，当前估值、涨幅、成交额的抬升均处于均值偏低水平，市场走的并不快，这一定程度上或也受益于慢牛思路下时间换空间的市场结构特征，指数通过反复震荡而非快速拉升消化抛压，这种“磨上去”而非“冲上去”的走法，反而让筹码交换更加充分，让行情演绎更加行稳致远。

　　牛还在否？外因扰动并未冲击到稳市根基

　　3月18日央行发声“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”，反映出稳市仍然是政策主线之一。从历史上看市场全面转熊往往需要经历估值的全面泡沫，而此前市场的机会是结构性的，风险也是结构性的（快速上涨的小盘股和题材股）。当前，1）“十五五”开局之年巩固壮大实体经济根基已定，强科创、扩内需、反内卷、稳地产持续推进；2）存款搬家与长钱生态有序推进入市；3）优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业打造智能经济新形态。政策、资金和产业层面的积极变化仍有下半场期待。

　　可能反攻的预期差？1）持续性强美元格局仍有断点

　　当前，美元因避险功能和外贸基本面改善预期（美国作为能源净出口国受益于油价上涨）短期走强，压制部分权益资产表现。

　　但长期来看，强美元假设的回归在于，美国能否重塑美元资产买盘信任，或者直接通过实现全要素生产率的提升来化债。当前美国债务压力远大于70年代，美元的背后是39万亿美债及其高付息压力的不可回避，2季度还面临超3万亿的1年期限以上国债到期。积重难返的美国债务悬而未决前，持续性强美元格局或难以回归，美元预期随着冲突态势的进一步明朗重回走弱通道。

　　可能反攻的预期差？2）紧货币可能不是当前最优选择

　　面对输入性通胀，中美货币政策的最优选择可能都不是紧缩。

　　1）前两次石油危机和俄乌冲突之前，美国本身已处于通胀上行压力较大的经济周期中（CPI同比升至5%+高位），导致美联储彼时优先抗通胀、加息应对通胀压力。

　　本轮美国经济内在增长动能更弱、劳动力市场显露疲态，通胀也未处于经历流动性泛滥后的高水位时刻（目前美国CPI同比2.4%），作为原油出口国其输入型通胀压力或较可控，年内实质性加息概率较低，历史上与这一水平相近的2003年伊拉克战争、2011年利比亚内战等美联储均认定当时通胀压力整体可控、延续宽松货币政策周期，中长期提振权益资产表现。

　　2）中国通胀基数低，油价上涨改变货币政策本就是小概率，温和通胀还有望带动企业盈利持续修复进一步打开A股的上行空间。

　　中国资产供应链安全可能成为全球重要Alpha

　　中国维护供应链安全、能源安全的能力，可能得到新一轮验证，也可能是股市叙事重回强势状态的契机。过去几年每一次全球重大冲击后，都有中国供应链能力重估的契机。本轮地缘波澜是对各国能源结构安全性的一次压力测试，过去十余年中国在降低传统能源依赖度和新能源替代方面取得了长足进步，鉴于中国充足的外汇储备、稳定的主权信用、完备的制造业全产业链，以及新能源技术的领先，这场压力测试有望加速形成中国成为全球地缘动荡中避风港资产的市场共识。

　　尤其是，自2025年我国出口顺差超万亿美元以来，我国机电产品、新能源、高端制造等领域出海优势稳固，中国作为全球工业体系最完整的国家，难得安全、稳定的中国资产在极端地缘环境下有一定竞争力凭借战略底牌获得估值加成和安全溢价。已经可以看到的积极现象是，作为隔离外部风险韧性的重要维度，人民币汇率2026年以来受外部冲击的表现较其他能源重度依赖国已经具有一定韧性。

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